📊 百菲乳业港股IPO：三换交易所，能否借道香港打破资本迷局？

从A股上交所到北交所，再回到上交所，最终转战港交所，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）在短短三年内，三次更换上市目的地，上演了一场“屡败屡战”的资本化迁徙。这家以水牛奶制品为核心的企业，在2025年营收达到16.14亿元，其核心品牌“百菲酪”以30.1%的市场份额位居中国水牛奶制品行业第一。然而，光鲜的数据背后，是研发投入不足、净利润波动、原材料受制于人等深层隐忧。此次转战港股，百菲乳业带来了新的叙事，但能否打动挑剔的国际投资者，仍是未知数。

🚨 一、事件回顾：三年三换交易所的“流浪”上市路

百菲乳业的资本化之路可谓一波三折，其上市地点的频繁变更，折射出企业在不同监管环境与市场定位之间的艰难抉择。

1.1 从新三板到A股主板的初次尝试

早在2018年，百菲乳业便通过母公司完成了新三板挂牌，但于2021年3月摘牌。此后，公司于2023年6月在上海证券交易所（上交所）为A股上市做准备，向中国证监会广西证监局进行上市辅导备案。然而，鉴于不断演变的资本市场及监管状况，导致预期上市时间表存在不确定性，公司于2024年8月决定将上市地点由上交所变更为北京证券交易所（北交所）。

💡 关键节点：2023年，当百菲乳业计划在上交所上市时，证监会推出了“827”新政，明确提出“阶段性收紧IPO节奏”。这一政策调整，直接影响了公司对上市时间表的预期，成为其转战北交所的导火索。

1.2 北交所的短暂停留与快速撤回

2024年11月29日，百菲乳业正式向北交所提交A股上市申请。然而，不到1个月的时间，公司便撤回了上市申请，并决定再次寻求在上交所上市。

🔍 深层原因：北交所在2024年发布了《上市审核动态（创新性评价专刊）》，对企业的研发投入提出了明确要求：最近三年研发投入占营业收入比例达3%以上，或最近三年平均研发投入金额超1000万元，或最近三年研发投入复合增长率达10%以上且最近一年研发投入金额达1500万元以上。公开数据显示，2021年至2024年期间，百菲乳业的研发费用投入分别约为384.17万元、269.19万元、456.93万元、821.28万元，对应研发费用占营收比例远低于北交所要求的3%标准。这成为其撤回申请的核心原因。

1.3 回归上交所的短暂尝试与最终转向港股

2025年6月，百菲乳业再次向上交所提交A股上市申请，1个月后收到了上交所首轮意见函。但公司在考虑整体增长率、长期战略目标等因素后，于2026年1月在完成对首轮意见函的回复前，撤回了A股上市申请。如今，百菲乳业正式转向港交所，由广发证券担任独家保荐人，这已经是其IPO之路的“三换”交易所。

📈 数据对比：

💼 二、港股新叙事：从“行业前三”到“细分第一”的战略升级

连续两次A股闯关折戟后，百菲乳业在转战港股时全面更换了保荐机构、会计师事务所、律师事务所等全套中介团队。同时，随着转战港股，百菲乳业也带来了新的故事。

2.1 叙事升级：从“前三”到“第一”

在此前A股招股书中，百菲乳业对自身行业地位的描述更多聚焦在水牛奶制品整体赛道，称公司已成为特色水牛奶制品细分领域优势品牌企业，处于水牛奶制品行业的第一梯队，“公司水牛奶制品销量位列全国前三”。

而在港股招股书中，百菲乳业对自身的描述更加细分，并且在多个维度成为“第一”。据百菲乳业援引弗若斯特沙利文数据称，按2025年零售额计算，“百菲酪”在中国液态水牛奶市场排名第一，市场份额为30.1%；百菲乳业在中国液态水牛奶、常温液态水牛奶和液态水牛奶线上销售市场也分别排名第一。

盘古智库高级研究员江瀚认为，从“前三”到“第一”的叙事升级，核心在于百菲乳业在港股重新锚定了竞争坐标，从与伊利、蒙牛等全行业巨头比拼，转向突出水牛奶细分赛道的绝对优势。此外，这并非单纯的市场地位突变，而是统计口径的精准化，其份额是基于“液态水牛奶”这一极窄品类，而非整个乳制品大盘。这种战略考量是为了迎合港股投资者对“细分龙头”的估值逻辑，在整体营收规模不大的情况下，通过强化“水牛奶一哥”的心智认知来支撑更高的溢价预期。

2.2 募资用途的调整：从扩产到研发

记者梳理发现，A股招股书中，百菲乳业募集资金用于“奶水牛智慧牧场建设项目”和“营销网络建设和品牌推广项目”。其中，奶水牛智慧牧场建设项目投资总金额为3.74亿元，营销网络建设和品牌推广项目总投资1.22亿元。

而在本次披露的港股招股书中，募集资金用途还增加了提升研发能力，包括升级研发基础设施并扩大研发团队；优化产品配方并开发低卡、高蛋白及功能性乳制品；扩大产品组合；数字化转型。

显然，百菲乳业正希望借力港交所来提升自身研发水平。这一调整，既是对此前北交所因研发投入不足而折戟的回应，也是面向港股投资者讲出的新故事——公司不再仅仅是一个区域性的乳制品生产商，而是一个具备持续创新能力和产品迭代能力的现代化消费品企业。

2.3 中介团队全面换血

值得注意的是，百菲乳业在转战港股时，全面更换了保荐机构、会计师事务所、律师事务所等全套中介团队。广发证券担任独家保荐人，这一选择也颇具深意。广发证券在港股市场拥有丰富的消费品企业上市经验，能够为百菲乳业提供更符合国际投资者口味的上市方案和估值建议。

📉 三、财务透视：营收增长与净利润波动的悖论

百菲乳业在最新的招股书中披露了近年的经营情况，数据呈现出“增收不增利”的典型特征，这成为其资本化道路上的核心障碍。

3.1 营收稳步增长，但净利润波动明显

2023年至2025年及2026年第一季度，百菲乳业的营业收入分别约为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元和4.93亿元。同期，百菲乳业的净利润却出现波动，分别约为2.33亿元、3.1亿元、2.35亿元、0.57亿元。

📊 核心财务数据：

• 营业收入：2023年10.72亿 → 2024年14.21亿 → 2025年16.14亿（年复合增长率约22.7%）
• 净利润：2023年2.33亿 → 2024年3.1亿 → 2025年2.35亿（2025年同比下滑24.2%）
• 毛利率：2023年36.0% → 2024年39.9% → 2025年37.7% → 2026年Q1 36.7%

利润下滑的背后，是毛利率的持续承压。2023年至2025年，公司毛利率分别为36.0%、39.9%和37.7%，2026年第一季度降至36.7%。这直接源自原材料成本高企与终端竞争加剧的双重挤压。

3.2 原材料受制于人：奶源自给率不足

一方面，生水牛奶价格长期是普通生牛奶的3至5倍，而公司的奶源自给率虽有提升，但截至2026年一季度末，自营牧场奶牛数量不增反降，从1659头减至1547头，近八成原料仍需外采。这意味着公司的成本结构高度依赖外部市场，缺乏对上游资源的有效控制，抗风险能力较弱。

🔍 深度分析：水牛奶的稀缺性是百菲乳业的核心竞争力，但同时也是其最大的成本瓶颈。水牛养殖周期长、单产低、对气候和饲养条件要求高，导致优质水牛奶源长期供不应求。百菲乳业虽然规划了智慧牧场项目，但自营牧场的建设进度缓慢，奶牛数量甚至出现下降，这引发了投资者对其供应链稳定性的担忧。

3.3 渠道变革：从经销为主到零售直供

另一方面，为适应零食量贩店及其他新渠道的扩张，公司采取了更具竞争力的定价策略，灭菌乳平均售价连年下滑。招股书显示，百菲乳业经销商渠道收入占比从2023年66.3%降至2025年49.8%，2026年第一季度进一步降至42.9%。零售商渠道从14.2%升至27.0%，零食量贩店是其中的重要增量，2023年至2025年，零食量贩企业鸣鸣很忙收益贡献占比从5.3%增至10.5%，成为百菲乳业第一大客户；万辰集团2025年收益贡献占比为2.8%。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，水牛奶这几年也是备受新生代的青睐。但是目前来说，体量比较小，利润比较低。如果没有太好的渠道支撑，未来的可持续发展一定会比较大的挑战。渠道的变化，应该是整个战略调整的结果。

中经智库专家袁帅也提到，渠道结构的剧烈变动，是消费企业发展一定阶段的必然产物。水牛奶作为小众品类，最初依赖经销商渠道快速铺市、打开市场是常规路径，当品牌认知度达到一定程度之后，自然会倾向于提升直面消费者的渠道占比，一来可以降低对经销商的依赖，掌握更多渠道话语权，二来也能直接触达消费者，获取更精准的用户反馈。

🌐 四、港股市场的机遇与挑战：国际化叙事能否奏效？

对于本次选择港交所的原因，百菲乳业表示：“首先，相信港交所会为公司提供一个国际平台以提升全球市场知名度；其次，接触国际资本并优化公司的资本结构；最后，进一步提升公司的市场形象，并有助于吸引国际人才。”

4.1 港股对消费类企业的包容性

相较于A股对拟上市企业盈利能力、研发投入、行业属性等方面的严格要求，港股市场对消费类企业的包容度更高。港股投资者更关注企业的品牌价值、市场地位、增长潜力和现金流状况，而非单纯的研发费用率。这对于研发投入较低但品牌影响力强的百菲乳业而言，无疑是一个更友好的融资环境。

💡 港股的优势：

• 估值逻辑灵活：港股市场对“细分龙头”和“消费品牌”给予更高的估值溢价，而非单纯看研发指标
• 国际化平台：有助于提升品牌全球知名度，吸引国际战略投资者和人才
• 融资渠道多元：港股市场拥有更丰富的再融资工具和并购整合机会

4.2 港股投资者的务实与严苛

然而，港股投资者更为务实且严苛。江瀚表示，百菲乳业能否真正获得认可，不取决于“国际化”的噱头，而取决于其能否解决上游奶源受制于人以及“增收不增利”的盈利隐忧。

港股市场对企业的公司治理、信息披露、关联交易等方面有着严格的监管要求。百菲乳业在招股书中也坦言：“董事确认，过往A股上市尝试会影响本公司于联交所上市的核实，且有必要于本文件（即招股书）中披露，让潜在投资者对本公司作出知情评估。”

这一坦诚披露虽然体现了公司的合规意识，但也向市场传递了一个信号：百菲乳业的上市之路并非一帆风顺，其过去在A股市场的失败经历可能会影响投资者的信心。

4.3 新茶饮与乳制品赛道的港股热

近年来，港交所已成为中国消费品企业上市的重要目的地。从奈雪的茶、蜜雪冰城到古茗、茶百道，新茶饮企业纷纷登陆港股。乳制品行业中，澳亚集团、优然牧业等上游企业也已成功在港股上市。这些先例为百菲乳业提供了可参照的估值模型和市场经验。

📊 港股消费企业表现对比：

• 蜜雪冰城：2025年上市，市值一度突破千亿港元，成为港股消费板块的明星股
• 古茗：2025年上市，作为现制茶饮第二股，获得市场较高关注
• 澳亚集团：2022年上市，作为独立原料奶供应商，估值相对承压

百菲乳业能否复制蜜雪冰城等品牌的成功路径，取决于其能否在上市后持续证明自身的增长潜力和盈利能力。

🔮 五、未来展望：百菲乳业的破局之道

对于百菲乳业而言，转战港股既是无奈之举，也是主动求变。在资本市场的“大考”面前，公司需要直面三大核心挑战，并找到切实可行的破局之道。

5.1 挑战一：奶源自给率不足

目前，百菲乳业近八成原料奶需要外采，这使得公司的成本控制和质量保障面临较大不确定性。公司规划了奶水牛智慧牧场建设项目，但自营牧场奶牛数量不增反降，引发了市场对其供应链稳定性的担忧。

🚀 破局建议：

• 加快智慧牧场建设进度，通过“公司+农户”的合作模式扩大奶源基地
• 探索与广西、云南等水牛奶主产区的深度合作，建立长期稳定的奶源供应体系
• 引入基因育种、胚胎移植等先进技术，提升水牛单产和品质

5.2 挑战二：“增收不增利”的盈利困境

2025年，百菲乳业营收增长13.6%，但净利润却下滑24.2%，毛利率也从39.9%降至37.7%。在原材料成本高企和终端竞争加剧的双重压力下，公司的盈利能力面临严峻考验。

🚀 破局建议：

• 优化产品结构，提升高毛利产品（如低温鲜奶、奶酪、功能性乳制品）的占比
• 通过数字化转型降低生产和运营成本，提升管理效率
• 适度提价或减少促销力度，平衡市场份额与利润水平

5.3 挑战三：品牌护城河的构建

尽管百菲乳业在液态水牛奶细分市场拥有30.1%的市场份额，但水牛奶整体市场规模较小，且面临伊利、蒙牛等巨头跨界竞争的风险。如何将“细分第一”转化为可持续的品牌护城河，是公司需要长期思考的问题。

🚀 破局建议：

• 加大品牌营销投入，强化“水牛奶=百菲酪”的消费者心智
• 拓展线上渠道和私域流量，建立与年轻消费者的深度连接
• 布局功能性乳制品、低卡健康饮品等新兴赛道，打开第二增长曲线

📝 结语：资本化之路，挑战与机遇并存

“港股投资者更为务实且严苛，百菲乳业能否真正获得认可，不取决于‘国际化’的噱头，而取决于其能否解决上游奶源受制于人以及‘增收不增利’的盈利隐忧。” ——盘古智库高级研究员 江瀚

百菲乳业的资本化之路，是中国众多中小企业上市困境的一个缩影。从A股到北交所再到港股，每一次选择背后都是对政策环境、市场定位和自身条件的综合考量。此次转战港股，百菲乳业带来了“细分第一”的新叙事，也展现了提升研发能力、优化资本结构的决心。

然而，资本市场的考验才刚刚开始。百菲乳业能否成功上市并赢得投资者认可，不仅取决于其“故事”的吸引力，更取决于其能否用实际行动解决奶源瓶颈、提升盈利能力、构建品牌护城河。在消费升级与行业整合的大背景下，百菲乳业的港股之旅，既是一次资本突围，也是一次企业战略升级的契机。

让我们拭目以待，看这家水牛奶“隐形冠军”能否在香江之畔书写新的资本篇章。